药明康德（603259.SH/02359.HK）· 一页纸

2. 业绩发布后的焦点

管理层指引：收入、TIDES、资本开支全面上调，净利率维持

中报将全年持续经营业务收入增速指引由18%–22%上调至35%–39%（585–605亿元），TIDES全年增速由30%–40%上调至约45%，资本开支上调至75–85亿元、自由现金流目标同步上调；经调整non-IFRS净利率重申“稳定且有韧性”，是主要指引中唯一未上调的一项。¹²

TIDES受GLP-1需求驱动，是本轮上调的核心

上半年TIDES收入72.6亿元、同比增长44.3%，服务客户数与服务分子数均快速增长；一季度增速曾因交付节奏回落、二季度重新提速，管理层据此将全年指引上调至约45%。³⁴

在手订单加速，与收入指引的增速差是最大分歧

6月底持续经营业务在手订单664.3亿元、同比增长25.2%，二季度新签订单同比增长48%；争论在于订单增速低于当年收入指引，2027–28年盈利可持续性、非TIDES业务能否维持高位都还没有答案。¹⁵

商业化合同集中兑现，小分子D&M高增有订单支撑

累计商业化项目达95个，小分子D&M（工艺研发与生产）收入同比增长72.7%，管理层预计这一趋势贯穿全年；市场视其为超额收益的首要驱动。⁶⁷

产能利用率抬升，毛利率大幅改善

二季度毛利率55.7%、同比提升10.1个百分点；全年经调整non-IFRS净利率锚定“稳定且有韧性”，收入上调大体可直接转化为利润。¹

1260H初步禁令落地，地缘扰动阶段性降温

8月上旬法院批准初步禁令，公司在司法程序期间免受1260H清单认定的即时不利影响，管理层在业绩会重申认定错误、已采取法律行动；上半年美国收入占比77%、同比增长62%，市场认为高美国收入部分对冲了政策担忧。³⁸⁹

3. 待解问题与领先指标

2027年收入增速能否兑现订单隐含的水平？

这是中报后最大的分歧：当年收入指引增速高于在手订单增速（见第2部分），而订单向收入的传导周期一般为12–18个月，2027年指引尚未给出。历史数据显示年末在手订单增速与次年收入增速的相关性约96%，据此推算2027年收入增速约20%–25%，第1部分的2027E预测已隐含增速回落；验证点是三季报及后续季度新签订单增速能否维持加速。⁸¹⁰

TIDES全年约45%的增长会不会被季度节奏打断？

TIDES与小分子D&M共同驱动化学业务（见第1部分）的高增，但TIDES季度波动更大，一季度曾因交付节奏明显减速；全年约45%的指引依赖产能爬坡，TIDES固相合成产能年底目标13000升。领先指标是逐季TIDES收入增速与TIDES在手订单（最新读数为2025年底的同比+20.2%），三季报是下一个验证时点。⁴⁶¹¹

1260H之后，司法与立法两条线怎么走？

初步禁令只是暂停而非终审，公司名义上仍在清单、五角大楼可上诉；市场估算受影响的国防相关收入占比不足5%，实质影响有限，估值压制能否进一步解除取决于立法而非诉讼，并将考验以美国为主的收入结构（见第2部分）。观察节点：9–10月参院NDAA审议与BINSA修正案、约2026年四季度财政部COINS拟议规则是否纳入生物科技、2027年3月13日的最终细则硬期限。¹²¹³

测试与生物学业务增速能否抬升？

化学业务一枝独秀，测试、生物学上半年增速分别+31.5%、+11.2%，市场担心增长过度依赖TIDES与小分子D&M——这正是第2部分可持续性争论的另一半。领先指标是全球医药融资景气（6月单月规模创2021年以来新高）以及行业跟踪的订单、实验猴价格与生产报价（上半年均向好）；三季报分板块数据是下一个观察点。⁷⁴¹³

4. 卖方评级与目标价变化

窗口内所有机构均维持或重申买入类评级，方向一致；分歧在目标价：外资行以H股为主、上调14%–22%，内资券商A股目标价从194元到247元，取决于给2026年还是2027年估值倍数。